核心觀點

短期央行降息概率不大、與中期央行又有降息必要性,將成爲主導本階段“震蕩市”的矛盾與主线。

短期來看,中美利差倒掛幅度超過80BP,帶來的潛在資本外流壓力加大,季度外儲減少規模或增加至700億美元以上。這一規模或將引起央行的重視,並可能降低央行主動降息的概率。目前中美利差倒掛幅度較大,明顯降低了短期內中國央行降息的可能性。因此前期交易盤逐漸獲利了結,並推動了8月下旬以來債市利率的震蕩上行。

但是從中期來看,地產板塊仍有壓力,海外央行加息對本地商品消費的抑制,產生的下行壓力已經开始傳導至中國出口部門,穩增長僅靠基建“獨木難支”,中期內央行仍有降息托底經濟的必要性。因此從基本面的角度,本輪做多債市仍有賠率和空間。

在此背景下,債市投資者容易形成“中期看多、但短期不做多”的情緒,導致債市進入“窄幅震蕩”的行情,類似於1月份降息之後的債市盤面。在10年期國債利率超過MLF操作利率(2.75%)之後,債市投資者可逢高布局,博弈後續經濟數據轉差,帶來債市做多情緒的重新升溫。但利率若想要突破前低,或需要等到明年一季度美國通脹加速下行、美債利率大幅回落,才能重新打开中國央行降息空間。

險提示“新冠”疫情超預期、中國央行貨幣政策超預期、美國通脹超預期、美聯儲貨幣政策超預期、中國財政政策超預期、歷史數據無法預測未來走勢,相關資料僅供參考。

報告正文


1、“震蕩市”重現


8月中旬央行調降MLF操作利率以來,債市利率震蕩上行。投資者普遍關心,本輪推動利率震蕩上行的因素是什么?下階段債市交易的主线又在哪裏?

我們認爲,本階段債市或將重演今年上半年的“震蕩市”行情。其中:短期央行降息概率不大、與中期央行又有降息必要性,將成爲主導本階段“震蕩市”的矛盾與主线。

1.1短期:降息概率下降,交易盤獲利了結

9月份以來,隨着美國通脹數據再超預期、與美聯儲加息預期的升溫,美債利率進一步上行,中美利差倒掛幅度加大。截止9月27日,中美10年期國債利差倒掛幅度已經擴大至126BP。

在9月19日報告《》中,我們發現:在本輪中國出口仍有韌性、經常账戶順差高於歷史平均水平的背景下,中美利差倒掛幅度控制在80BP以內時,對於央行降息的掣肘較小。若中美利差倒掛幅度超過80BP,帶來的潛在資本外流壓力加大,季度外儲減少規模或增加至700億美元以上。這一規模或將引起央行的重視,並可能降低央行主動降息的概率。

正是因爲債市投資者關注到,中美利差大幅倒掛之下,短期內中國央行降息的可能性下降。因此前期交易盤逐漸獲利了結,並推動了8月下旬以來債市利率的震蕩上行。

1.2中期:穩增長缺少抓手,降息仍有必要性

但是從基本面的角度分析,當前經濟缺乏超預期復蘇的抓手,中期央行仍有降息的必要性。

在地產方面,8月份降息以來,地產銷售數據並未出現好轉。在9月12日報告《》中我們認爲,當前爛尾樓與停貸事件擾動購房者與金融機構信心,單靠央行降息並不能扭轉購房者對於“爛尾”問題的擔憂。對於“保交樓”與“穩地產”,關鍵的解決方案是各地政府動用財政資金注資爛尾項目,穩定購房者信心。但地方財政壓力較大,難以撥出更多資金填補資金缺口,導致“爛尾”這一因素將持續性地制約地產銷售復蘇,地產板塊仍面臨下行壓力。

在地產板塊有壓力的情況下,經濟復蘇主要靠出口和基建帶動。但8月份出口增速回落至個位數,特別是對美出口自2020年5月份以來首次增速爲負,反映出海外央行加息對本地商品消費的抑制,產生的下行壓力已經开始傳導至中國出口部門。

在此種情況下,穩增長僅靠基建獨木難支,中期內央行仍有降息托底經濟的必要性。916日報告《》中,我們從實際利率的角度出發,認爲央行後續還要進一步的降息,才能帶動經濟重新向上。因此從基本面的角度,本輪做多債市仍有賠率和空間。


2、債市機會在哪裏?


綜上所示,短期央行降息概率不大(中美利差大幅倒掛)、與中期央行又有降息必要性(基本面持續下行)的矛盾,已經成爲主導當前債市的主线。在此背景下,債市投資者、特別是需要做相對收益的機構,容易形成“中期看多、但短期不做多”的情緒,導致債市進入“窄幅震蕩”的行情,類似於1月份降息之後的債市盤面。

回顧上半年債市行情,我們可以發現:1月份中國央行降息之後,由於美聯儲开啓加息周期,短期內央行降息概率下降。但是從中期來看,地產承壓、基建發力不及預期,疊加二季度疫情影響,經濟基本面始終存在下行壓力,市場對於央行降息預期仍有預期,與當前債市的主线類似。

在此情況下,部分投資者在10年期國債利率接近MLF操作利率、賠率空間打开後,逢高布局、越跌越买。而在10年國債利率低於MLF操作利率10-15BP,央行降息預期短期又無法兌現之後,選擇獲利了結。

本輪債市行情,可能也是上半年債市行情的繼續演繹。在10年期國債利率超過MLF操作利率(2.75%)之後,債市投資者可逢高布局,博弈後續經濟數據轉差,帶來債市做多情緒的重新升溫。

但10年期國債利率若想要突破前低,或需要等到美國通脹加速下行、美債利率大幅回落,才能重新打开中國央行降息空間。在9月27日報告《三個邏輯看美國通脹拐點》中,我們認爲這情形要到明年一季度才能出現。

風險提示  “新冠”疫情超預期、中國央行貨幣政策超預期、美國通脹超預期、美聯儲貨幣政策超預期、中國財政政策超預期、歷史數據無法預測未來走勢,相關資料僅供參考。



標題:“震蕩市”重現,債市機會在哪裏?

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