事件:8月初以來,美債收益率與美元指數大幅上行,人民幣匯率大幅貶值。

核心結論:近期美債收益率飆升幾乎完全由美聯儲加息預期升溫驅動,美元上漲主因歐洲能源危機加劇,人民幣大貶則幾乎完全由美元指數上漲驅動。看到今年底明年初:10Y美債收益率大概率在3%以上高位震蕩,美元可能在年底迎來拐點,人民幣貶值壓力有望邊際減輕,建議緊盯美國通脹走勢、歐洲能源危機演化、中國央行幹預進展。

1、8月初以來,10Y美債收益率由2.6%升至最高4.0%,市場對美聯儲加息峯值的預期從3.3%升至4.6%,因此美債收益率上行幾乎完全由加息預期升溫驅動。與此同時,市場對美國經濟和通脹的預期均有小幅下降。

2、8月初以來,美元指數由105.4升至最高114.2,主因是俄羅斯對歐洲停供天然氣,導致“美強歐弱”的預期進一步強化。在此期間,歐洲央行加息預期的升溫幅度超過美聯儲,但大幅加息將令歐洲經濟雪上加霜,並未對美元形成利空。

3、8月初以來,人民幣相對美元匯率從6.74貶至7.20以上,貶值幅度爲7.5%,仍略低於美元指數的漲幅8.3%,而人民幣相對其他貨幣的匯率仍保持穩定。此外,中美關系邊際趨緊,也在一定程度上對人民幣匯率形成壓制。

4看到今年底明年初:10Y美債收益率難再大幅上行,但仍將保持3%-3.8%的高位區間;美元走弱有三個條件,目前看可能在年底迎來拐點;隨着央行开始穩匯率,人民幣貶值壓力有望邊際減輕,但實質性緩解仍需等美元走弱。建議緊盯美國通脹走勢、歐洲能源危機演化、中國央行幹預進展。

正文如下:


1、近期美債收益率飆升,幾乎完全由加息預期升溫驅動


8月初以來,10Y美債收益率由2.6%升至最高4.0%,全球資產價格也隨之出現大幅波動。長端美債收益率主要受經濟、通脹、貨幣政策三者預期的影響,具體來看:

1)經濟預期方面:8月初時10Y-2Y美債利差爲-30bp,目前爲-35bp,反映出市場對美國經濟的預期略微更悲觀,但變化不大。

2)通脹預期方面:8月初時10Y美債盈虧平衡通脹率(美債與TIPS利差)爲2.5%,目前爲2.3%,反映出通脹預期有所回落,這會對美債收益率構成下行動力。

3)貨幣政策預期方面:8月初時利率期貨隱含的美聯儲加息峯值爲3.3%,目前爲4.6%,即加息預期升溫了130bp左右,與美債收益率的上行幅度基本相同,因此這一輪美債收益率上行幾乎完全由加息預期升溫驅動。


2、近期美元指數飆升,主要受歐洲能源危機加劇、“美強歐弱”預期強化


8月初以來,美元指數由105.4升至最高114.2,非美貨幣相對美元普遍大幅貶值。美元指數的核心影響因素是美歐經濟、貨幣政策的相對表現,具體來看:

1)經濟相對表現方面:8月初以來市場對“美強歐弱”的預期有所強化,背後的原因是歐洲能源危機加劇。從6月开始,俄羅斯大幅縮減對歐洲的天然氣供應,並在8月底完全停供,而歐盟約1/3的天然氣依賴俄羅斯,受此影響,歐元區制造業PMI7月开始連續3個月低於榮枯线,市場對歐洲經濟的預期明顯比美國更悲觀。

2)貨幣政策相對表現方面:利率期貨顯示,自8月初以來,歐洲央行加息預期的升溫幅度高於美國,這背後反映的是歐洲能源價格大幅上漲、通脹壓力比美國更大,歐洲央行不得不維持鷹派立場。正常情況下歐洲央行加息更快會對美元形成利空,但對當前而言,大幅加息會令歐洲經濟雪上加霜,反而一定程度上提振了美元。


3、近期人民幣快速貶值,幾乎完全由美元指數上漲驅動


8月初以來,在岸人民幣即期匯率從6.74貶至7.20以上,創2008年後的最低水平。歸因看,主要受美元上漲和中美關系趨緊影響:

1)美元指數方面:8月初以來美元指數上漲8.3%,人民幣匯率貶值幅度爲7.5%,因此人民幣貶值可以被美元指數上漲完全解釋。實際上,同期人民幣相對日元和英鎊均有所升值,相對歐元和加元基本持平,參考一攬子貨幣的CFETS人民幣匯率指數也僅小幅貶值1%,反映出人民幣匯率仍具有較強韌性。

2)中美關系方面:8月初以來,中美在地緣問題上衝突加劇,原定的關稅豁免也未能如期落地,中美關系趨緊也在一定程度上對人民幣匯率形成壓制。


4、美債收益率、美元指數、人民幣匯率走勢展望


>美債收益率展望:美國通脹大概率已越過頂點,經濟距離衰退也已不遠,後續加息預期和通脹預期均難再明顯升溫,從而美債收益率難再大幅上行。此外,前期報告中我們曾指出,歷史上加息周期尾端時,10Y美債與聯邦基金利率均出現80-160bp的倒掛,按照目前預期的加息路徑,明年初聯邦基金利率將達到4.5-4.75%,參照歷史經驗,屆時10Y美債收益率將處在3.0-3.8%,依然是2011年後的最高水平。

>美元展望:截至9月底,歐洲天然氣儲備已超過往年同期水平,而市場對歐洲經濟已經十分悲觀,目前爲止歐洲經濟並未表現出比美國更不及預期的情況。需注意的是,927日北溪管道發生爆炸,預示着歐洲能源短缺的局面可能持續更長時間,從而短期內美元大概率繼續保持強勢。中長期看,美元走弱需要三個條件,一是歐洲經濟的悲觀預期被證僞,二是美國經濟出現明確的衰退跡象,三是美聯儲正式轉向,目前看來,三者均有望在年底得到確認。換言之,美元可能在年底迎來拐點。

>人民幣匯率展望:近期央行已开始進行預期管理、並有足夠多工具箱,包括9.26將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0上調至20%9.27全國外匯市場自律機制電視會議就穩匯率“喊話”(“外匯市場事關重大,保持穩定是第一要義;可以充分發揮市場和政府‘兩只手’的作用,人民銀行積累了豐富的應對經驗”)。綜合看,後續人民幣匯率貶值壓力有望邊際減輕,但實質性緩解仍需等待美元走弱。

風險提示:美國通脹、美聯儲貨幣政策、地緣衝突等持續超預期。



標題:國盛宏觀:近期美債、美元、人民幣走勢的復盤與展望

地址:https://www.messtimes.com/article/16104.html